投资要点:

凤凰磐涅，二级市场新格局，机构化水平提升: 过去两年 A 股市场几经风雨，大盘指数、市场杠杆水平、投资者风险偏好都经历了较大起伏，二级市场整体格局也随之重新确立。我们认为 1） 今年市场结构化行情和公募基金领先的投资业绩带来赚钱效应， 带动部分个人投资者的资产转向机构投资者， 机构投资者比例增加； 2）市场投资趋势更加价值化，个股选择普遍关注业绩和较为确定的成长性， 个人投资者行为向机构靠拢； 3） 随着机构投资者规模增加和个人投资者行为机构化， A 股市场整体机构化程度显著提高。

龙头券商竞争优势明确: 1） 国内券商过去主要是通道商的角色，经历资本中介业务快速发展和自营收入占比被动提升， 当前资本金对于券商的发展空间和潜力具有决定性作用。 龙头券商的资本优势除了体现在主营业务的流动资金上之外，在直投、外延式扩张、海外并购及业务发展上也发挥出显著的竞争优势。 2）证监会修订《证券公司分类监管规定》鼓励券商提升资本实力，同时更注重考量综合实力、跨境服务能力等因素， 修订后的规定有利于稳健经营的大券商。证监会公布的 2017 年券商分类结果重，大型券商整体表现优异。 3） 证券行业过去几年的行业竞争地位基本稳固，行业公司排名变动不大，但是行业集中度明显提升， 且大券商的业绩表现更为稳健。

估值具有吸引力，精选龙头个股: 过去两年证券行业监管全面革新，未来预计持续监管、全面监管将成为新常态， 龙头券商则有望凭借领先的资本规模和专业能力逐步提升市场份额， 集中度持续提升。 17 年以来券商业务结构发生较大变化， 过去对经纪业务单一依赖的情况明显改变，收入结构更加均衡。券商板块目前杠杆率 3.9 倍，大幅低于银行 13.6 倍、保险 9.9 倍等金融机构，因而净资产承担的风险更低， PB 估值具有较强的支撑力。 券商的 PB 底部比其他金融机构更为明确，从历史估值来看板块估值历史最低点为 1.51 倍， 目前券商板块平均 17PB1.51 倍，其中大券商 PB1.39 倍， 估值已触及历史低点，具有较高安全边际。

投资建议: 建议重点关注未来有望成长为行业新龙头的华泰证券、及最具成长性+高弹性的科技券商东方财富。

华泰证券: 公司客户资源优势是未来战略发展的核心竞争力和重要壁垒，科技金融是实现转型的有效途径， 稳定的管理层和强劲的综合实力是转型的保障，是未来有望成为新龙头的证券公司。

东方财富: 定位个人用户的战略清晰，证券业务逆势起航，经纪、两融市场占比和收入均逐月增长且上升趋势仍在继续，与工商银行的强强联手打开发展瓶颈。在目前证券行业同质化较为严重大环境下，公司是具有高成长性的差异化券商，发展前景可观。

风险提示: 1）市场低迷带来的业绩和估值双重压力； 2） 监管层和政策对行业的影响超预期； 3） 外资投行竞争压力； 4）海外投资风险。